1999年，公司由成发集团牵头，联合黎明公司、北航、涡轮研究院、成都航院4家共同发起设立；2001年12月12日，公司成功上市；2006年，公司实施了股权分置改革；2011年，公司募资定增10.5亿元，用于合资设立中国航发哈轴项目、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设（一期）项目，形成了航空发动机内需外贸双轮驱动的发展新格局。

　　收入端，2018-2023年，公司收入从23.6亿元增至45.2亿元，CAGR=13.8%，公司内贸航空及衍生产品、外贸产品“双轮驱动”格局基本形成。2024年，公司收入同比下降14.8%至38.5亿元，主要是内贸航空零部件业务需求不及预期导致。利润端，自2021年后基本保持稳定上升态势。公司主动作为，内外贸业务稳健发展，同时通过精益生产、费用压降等有效管理措施，实现了净利润的增长（24年净利润同比大增43%）。此外，公司披露了2025年经营生产指引：预计全年实现营收44.6亿元，较2024年收入增长15.8%，内/外贸收入均有望保持一定增长。

　　1）商发赛道长坡厚雪，供应链国产自主可控意义较大：2023-2042年（20年时间）中国市场有望占据全球21%的市场份额，2023-2042年合计新增商用航空发动机市场总需求约为6497亿美元。目前国产大飞机C919已进入商业规模化运营阶段，订单/产能持续攀升，发动机、机载系统等国产化进展积极，包括在外部形势变化较大的背景下，商飞商发产业链尽快实现国产自主可控意义较大。C919换发“中国心”或有望提速，而航发科技作为航发产业链的重要供应商，有望实现加速发展。2）无人机/先进战机等或有望加速中小推涡扇发动机需求释放：无人机方面，世界各国普遍重视智能无人技术装备发展，力图与对手形成“高智”对“低智”的军事代差。“十五五”或是我国无人机内需外贸发展的重要窗口期。航发科技作为航空发动机重要的核心供应商之一，或有望深度受益。先进战机方面，我国航空装备加速迭代跨越，型号谱系日趋丰富，未来伴随先进战机的批产和交付列装，或有望拉动相关配套的中等推力发动机需求提升，而航发科技作为我国航空发动机行业的核心供应商之一，或有望深度受益。

　　盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为1.73/1.43/1.13x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩弹性等因素，给予2025年2.5倍PS，对应目标市值112.11亿元，对应目标价33.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；供应链风险；股价波动风险等。

　　1999年12月28日，公司由成发集团牵头，联合黎明公司、北航、涡轮研究院、成都航院4家共同发起设立；2001年12月12日，公司成功上市，并募资2.45亿元用于用于叶片、机匣环锻件、钣金件、罗罗航空零部件生产线技改等项目，以“成为优秀的国际航空发动机和燃气轮机零部件重要供应商”为发展目标；2006年，公司实施股权分置改革；2011年，公司募资定增10.5亿元，用于合资设立中国航发哈轴项目、收购控股股东成发公司航空发动机相关业务资产以及航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设（一期）项目，进一步增强了公司航空发动机及燃气轮机零部件研发与制造能力。目前公司已形成拥有国际、国内先进的航空发动机零部件制造标准，Kaiyun中国官方入口掌握了多项与国际接轨的关键核心技术，形成了内需外贸双轮驱动的发展格局。

　　截至2024年12月31日，公司控股股东为中国航发成发，实控人为中国航发。控股股东中国航发成发是航空发动机及燃气轮机零部件世界级优秀供应商，掌握了国际先进的航空发动机关键零部件制造技术，建立了机匣、钣金、叶片、轴承等四个专业化优势平台，形成了技术、热表、装试等三个创新中心，具备航空发动机研制生产成套试验能力。实控人中国航发主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统的研制、生产、维修和服务，设计生产的涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞发动机和燃气轮机等产品，广泛配装于各类军民用飞机、直升机和大型舰艇、中小型发电机组，客户覆盖航空、航天、船舶、能源等多个领域。目前下辖27家直属单位，拥有3家主板、2家科创板上市公司。

　　航发科技具有2家控股子公司，分别是法斯特和中国航发哈轴。1）法斯特，是公司2005年会同其他两名非关联自然人以现金出资方式注册成立的子公司。2022年，公司又以外贸业务相关资产（215项生产设备）对法斯特进行增资，进一步优化公司产业结构和产品布局，优化法斯特财务结构，建立适应未来外贸业务市场竞争的专业化平台和航空发动机零部件数智制造中心。2）中国航发哈轴，是公司2011年合资设立的子公司，主要以航空航天轴承、铁路轴承、高端精密轴承及风电轴承为主导产品，致力于成为具备高技术含量、高附加值的高端轴承开发制造能力的综合性轴承生产企业，成为中航工业旗下唯一的高端轴承产业基地。

　　经营态势稳定向好；精益生产净利润逐渐显现。1）收入端，2018-2023年，公司收入从23.6亿元增至45.2亿元，CAGR=13.8%，公司内贸航空及衍生产品结构调整效果明显，内贸航空及衍生产品、外贸产品“双轮驱动”格局基本形成，为公司主营业务长期稳定增长奠定了良好基础。2024年，公司收入同比下降14.8%至38.5亿元，主要是内贸航空零部件业务需求未达到年初预计水平导致。2）利润端，2018年以来，公司归母净利润变化显著，自2021年后基本保持稳定上升态势。其中2018年亏损幅度较大，主要是受公司产品结构调整以及附加值较高的燃机产品订单同比下滑较多，以及公司产品质量损失、自查税收滞纳金等非经营性损益等多重影响；2019年，公司归母净利润扭亏为盈；2021年以来，公司主动作为，内外贸业务稳健发展，同时通过精益生产、费用压降等有效管理措施，实现了净利润的增长。

　　24年利润率水平逆势提升；精益管理能力凸显。利润率方面，2020年以来，毛利率呈现出较好发展态势，主要受益于高毛利率外贸产品的拉动（2021-2024年，外贸产品毛利率基本保持在16%以上，且呈现逐年增长态势）。期间费用率方面，2019年后保持基本稳定。具体看主要费用情况：1）管理费用：2020-2024年，公司管理费用率大致保持在5-6%区间，其中2023年管理费用率增长较多，主要是销售规模增长带来的办公、差旅、会议等日常性管理费用增加，以及为深入推进精益生产增加咨询费用等；2）研发费用：公司重视研发投入，其中2024年研发费用率同比增加1ppt至2.7%，研发费用同比增长34.5%至1.05亿元，主要是公司研发项目增加，相关研发费用增加导致。

　　国内西南、东北地区以及海外美洲、欧洲地区为公司主要收入来源。1）国内地区：2020-2023年，公司西南地区收入从12.7亿元增至27.8亿元，收入占比从47%提升至62%，是主要的收入来源。2024年，西南地区收入规模有所波动，收入占比从23年的62%降至24年的51%；2）海外地区：2020-2024年，以美洲、欧洲为代表的海外地区收入占公司总收入的比例在20-33%之间。2024年，海外收入合计占比达到28%，同比提升8ppt，主要是在内贸航空及衍生产品需求下降的情况下，公司积极调整经营策略，大力开拓科研新品及外贸转包市场，实现海外收入稳中有增，收入占比提升。

　　2020年后，公司应收规模增长较多。1）应收方面，2020-2024年，公司应收规模（应收账款+应收票据）从6.6亿元持续增至23.4亿元。2024年，公司应收规模达到近五年最大值，主要是内贸航空及衍生产品应收款项增加，同时四季度集中交付的科研产品未到结算期导致。2）存货方面，2019-2021年，公司存货规模呈现上升态势，主要受生产规模扩大及新产品投入增加影响。

　　预付款项增加较多；24年经营活动净现金流有所波动。1）预付款方面，2020年以来，公司预付款项呈现增长趋势，主要是随着公司经营规模增长，公司支付材料的预付款增加。2）现金流方面，2019-2020年，呈现较好的发展态势；2021年公司经营活动净现金流波动较大，主要是销售商品收到的现金减少导致；2022-2023年，伴随销售商品回款增加，现金流开始回暖；2024年，公司经营活动净现金流出现较大波动，主要原因有二：一是收入同比减少以及四季度交付货款未到回款期；二是支付到期票据增加。

　　2016年中国航发成立，统筹我国航空发动机及燃气轮机产业发展。2016年8月28日，中国航空发动机集团公司成立大会28日在京举行，国家领导人强调“党中央作出组建中国航空发动机集团公司的决策，是从富国强军战略高度出发，对深化国有企业改革、推进航空工业体制改革采取的重大举措”。中国航空发动机集团有限公司由国务院国有资产监督管理委员会、北京国有资本经营管理中心、中国航空工业集团有限公司、中国商用飞机有限责任公司共同出资组建，主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统的研制、生产、维修和服务。目前中国航发下辖27家直属单位，拥有3家主板（航发动力、航发科技、航发控制）、2家科创板上市公司（航材股份、云路股份）。

　　我国是全球少数已实现军用航空发动机自主可控的国家。航空发动机技术含量高、研制难度大、产业回报高，被誉为“工业皇冠上的明珠”，具有极高的军事价值、经济价值和政治价值，世界航空工业强国始终将航空动力作为优先发展的高科技尖端技术，给予政策、资金上的扶持和保护。航空发动机作为飞机的“心脏”，直接影响飞机的性能、可靠性及经济性，是一个国家科技、工业和国防实力的重要体现。军用航空发动机方面，除我国在军用航空发动机领域已实现自主研发外，全球只有美国、英国、法国、俄罗斯等少数国家能够独立研制高性能航空发动机。民用航空发动机方面，全球市场规模持续扩大，中国已成为全球最大的航空市场之一，国产商用发动机研制进一步加快。航空发动机产业高速发展，远程化、隐身化、无人化和智能化发动机已成为重要研究方向。

　　航发产业链按照分工的不同，一般可分为上游（合金、复材等原材料）、中游（锻/铸造、机加、分系统等）、下游（总装）等三大环节。航空发动机结构比较复杂，主要由进气装置、压气机、燃烧室、涡轮、排气装置五大部分组成，其中压气机、燃烧室、涡轮是其三大核心部件，三者也被称为核心机的组成部分。核心机囊括了推进系统中温度最高、压力最大、转速最高的组件，发动机研制过程中80%以上的技术问题都与核心机相关，是航空发动机研制难点较为集中的环节。

　　全球民航客运需求持续增长，预计未来20年（2023~2042年）将有超4万架新机交付。根据《中国商飞公司市场预测年报（CMF）（2023~2042）》，预计未来20年，全球航空旅客的周转量年均增长率为3.8%，中国航空旅客的周转量年均增长率为5.4%，需求弹性更大。截至2022年底，全球客机数量为22028架。根据中国商飞预测，预计到2042年全球客机总规模将达到48455架（约为2022年的2.2倍），中国客机将达到9969架（占比21%），成为全球最大单一航空市场。

　　发动机系统被称为大飞机的“心脏”，技术含量和价值量均较高。一般而言，航空发动机价值占整架商用飞机价值量约20-30%。商用航空发动机市场主要由前市场与后市场两部分构成，在发动机全寿命周期里，发动机维修保障费用与发动机采购费用接近。基于以上数据分析以及中国商飞发布的《2023-2042市场预测年报》，我们预计：2023-2042年，全球新交付的43644架飞机对应的航发新装市场空间约为1.62万亿美元，维修保障后市场空间为1.47万亿美元，合计新增商用航空发动机市场空间为3.09万亿美元。其中，2023-2042年（20年时间）中国市场将占据全球21%的市场份额，2023~2042年合计新增商用航空发动机市场空间约为6497亿美元。

　　国产大飞机C919已进入商业规模化运营阶段，订单/产能持续攀升，海外市场拓展积极。订单方面，C919大飞机自2023年进入批量生产和交付阶段，截至2025年2月底，已获得全球订单近1500架。交付方面，截至2024年底，中国商飞已向用户交付16架，国内三大航司（东航、南航、国航）均已开展常态化商业运营，C919已累计承运旅客突破100万人次。此外我们关注到C919上述交付的飞机中有10架机交付发生在2024年下半年，或说明C919交付节奏明显提速。此外，中国国航、东方航空和南方航空三大航司明确提出，预计25年将各自接收10-12架C919，使其现役机队规模翻倍甚至增至三倍，25年或成为大飞机交付提速的重要拐点。产能方面，2025年3月，中国商飞给出了2025-2029年生产规划指引，明确C919大飞机在2029年的产能将达到200架/年，相较2027年150架/年的产能上限提升了33%，产能扩充显著提速。此外，2025年3月30日，中国商飞向老挝航空公司交付首架C909飞机，这是中国的喷气式客机首次进入老挝市场，标志着我国商用飞机国际化发展迈出新步伐。

　　外部环境变化较大的背景下，国产大飞机产业链自主可控意义较大，C919换发“中国心”或有望进一步提速。据新华社报道，2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%；4月12日起，中国宣布调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。在此背景下，国产大飞机产业链的国产自主可控工作意义较大，同时我们也将持续关注相关政策变化。具体我们将目光聚集到发动机方面，C919目前采用的是CFM公司研发的LEAP-1C发动机，国内正在加速推进国产换发（长江1000A）相关工作。长江1000A发动机是我国首台具有完全自主知识产权、严格按照民航适航要求研制的大涵道比涡扇发动机，也是国产大型客机C919的唯一国产动力装置，能满足150-180座级单通道飞机动力需求。2022年10月，中国商发召开加速推进长江1000A适航取证工作动员会，明确了相关工作任务；中国商飞在2023年工作会议中也明确提出“坚定推进大飞机产业化进程，加快推进大飞机自主可控进程”。外部形势倒逼，叠加国家大力政策&资金支持，以及相关企业已具备较强产业化能力，我国大飞机产业链或正在迎来前所未有的发展机遇，C919换发“中国心”或有望提速，而航发科技作为航发产业链的重要供应商，有望实现加速发展。

　　此外，随着全球民航市场的持续恢复，航空民用产业链趋于增长，航发科技外贸转包业务需求或也将进一步扩大。航发科技的民机产品布局几乎覆盖了客户当前所有主力机型，早已深度融入全球航空产业链，与客户利益进行深度捆绑，特别在机匣类产品上形成较强影响力。收入规模方面，2021年以来，航发科技外贸航空产品业务持续发展，收入从2021年的8.35亿元增至2024年的11.63亿元，展现出较强的成长性。公司也披露了2025年的外贸航空产品经营目标，预计实现收入14亿元，较24年收入增长20%，展现出较强的发展信心。未来外贸业务规划方面，航发科技将采取积极的择优重点发展战略，选定国际知名发动机及燃气轮机公司作为合作对象，以GE AEROSPACE、RR、Honeywell公司等重点客户产品升级为目标，以积极推动新产品转批和持续提升稳定交付能力为抓手，加快从零组件、部件向单元体升级，提升产品质量及准时交付率，规避行业同质化竞争，扩大生产，增加盈利能力，并力争成为航空发动机和燃气轮机零部件世界级优秀供应商。

　　1、无人机：作为新质作战装备，技术运用逐渐向规模化、集群化方向发展，配套的发动机系统也将因此受益

　　当前世界各国普遍重视智能无人技术装备发展，甚至作为装备革新的主轴主线，力图与对手形成“高智”对“低智”的军事代差，谋取和保持军事战略优势。其中无人机作为无人装备的典型代表，受到广泛关注。无人机作战模式正不断从简单任务向复杂任务、从低威胁低对抗环境向高威胁高对抗环境、从中高空高速向临近空间高超声速作战拓展，并从小规模战术运用向大规模集群作战发展，与有人机的协同作战也进一步受到重视。无人机广泛采用的动力装置类型各异，主要包括活塞式发动机（低空、低速、长航时无人机）、涡喷发动机（中高空、高速侦察攻击无人机和靶机）、涡扇发动机（高空长航时无人机和无人战斗机）、涡桨发动机（中高空长航时无人机）和涡轴发动机（中低空、低速短距、垂直起降、旋翼无人机）等。对于以MQ-20“复仇者”为代表的第三代察打一体无人机，在满足中高空、高速、高隐身性、长航时且兼顾经济性的前提下，涡扇发动机因耗油率相对较低，质量和推力与无人机匹配度高，成为了首选动力。

　　我国无人机产业厚积薄发，“十五五”或是无人机内需外贸发展的重要窗口期。近年来，我国无人机产品发展呈现出百花齐放的特点（GJ-11等无人攻击机、翼龙、彩虹、飞鸿等察打一体无人机、以及小型无人机等品类丰富），我国无人机产品不仅在国内装备领域发挥着重要作用，在国际军贸市场上也占据着重要地位。据SIPRI统计，2010-2020年，中国无人机军贸市场份额约为17%，位居世界第三（前两名为以色列、美国），展现出较强的综合竞争力。我们认为，“十五五”或是我国无人装备、包括军贸业务发展的重要时期，包括此前的二十大会议也明确强调“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展”，而发动机作为无人机系统的重要组成部分，也或将有较为广阔的需求。航发科技作为航空发动机重要的核心供应商之一，或有望深度受益于无人机产业的快速发展。

　　2、先进战机：航空装备加速迭代跨越，技术发展趋向于多用途、敏捷作战，或有望拉动中等推力发动机需求

　　新一代战机歼35A亮相24年珠海航展，航空装备加速迭代跨越或将抬升配套发动机需求。2024年11月12~17日，第十五届中国国际航空航天博览会在广东省珠海市成功举办。航展首日，我国新型隐形战机歼-35A惊喜亮相，并做精彩飞行表演。据中航工业集团披露，歼35A是由中国航空工业集团自主研制的新一代中型隐身多用途战斗机，采用总体/气动/隐身一体化设计的单座、双发、翼身融合、双后掠外倾垂尾、全动平尾的正常式布局，是隐身与反隐身作战体系的规模组成力量，以制空作战为主，兼顾对面作战。本次歼35A在珠海航展的首次公开亮相，体现了我国新型航空装备的加速迭代跨越，中国也由此成为全球第二个同时装备两款隐身战机的国家。此外，歼-35A是一机多型的空海孪生战斗机，发动机有较大的性能提升，最大起飞重量近30吨，是我国新型中型隐身战机的性能突破。我们认为，我国航空装备加速迭代跨越，型号谱系日趋丰富，未来伴随先进战机的批产和交付列装，或有望拉动相关配套的中等推力发动机需求提升，而航发科技作为我国航空发动机重要零部件的核心供应商之一，或有望深度受益。

　　2011年，公司完成定增募资，用于合资设立中国航发哈轴项目、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设（一期）项目等。本次发行具体对公司业务结构的影响主要体现在以下三方面：1）合资设立中航哈轴（现名中国航发哈轴），进入高端轴承领域，打造高端轴承产业基地；2）注入成发公司资产，完善航空发动机及燃气轮机零部件业务及生产流程；3）扩大原有核心零部件业务规模、提升技术工艺水平，巩固已有竞争优势。

　　内贸航空产品占据主导地位，外贸、民品持续发展。1）分产品看，2018-2024年，公司内贸航空产品收入从11.0亿元增至25.7亿元（23年达到最高的34.2亿元），占比从47%提升至67%，展现出较好的需求；外贸航空产品对应由11.1亿元增至11.6亿元，占比从47%降至30%，绝对收入增长但占比下降主要是公司内贸航空产品收入提升较多导致。2）利润率方面，2021-2024年，公司外贸航空产品毛利率从16%提升至18%，展现出较好的盈利能力；内贸航空产品毛利率有所波动但整体保持向好的态势，2024年在内贸客户订单减少的情况下，公司及时调整经营策略，更加注重提升生产效率、细化成本管控，着重在优化生产工艺、改善产品质量等方面积极发力，从而实现了毛利率水平的提升，或展现了公司较强的精益管理、提质增效能力。

　　经营计划完成度通常较高；进一步扩大国产商用大飞机以及外贸产品市场。我们统计了2018-2024年公司经营计划目标及对应完成度情况，2021年后整体完成度较高，2024年受内贸航空需求调整的影响，完成度较低。2025年，公司基于当前“军品批产订单波动、型号研制需求急迫、转包民机复苏增长、通航动力加速拓展”的产品结构调整攻坚期及国家战略腹地建设能力备份机遇期，统筹谋划新年度生产经营计划：预计2025年实现营业收入44.6亿元，较2024年实际收入增长15.8%；具体看三块主营业务：1）预计内贸航空及衍生品收入29.74亿元，较24年实际收入增长15.65%；2）预计外贸产品收入14.00亿元，较24年实际收入增长20.35%；3）预计工业民品收入0.22亿元，较24年实际收入减少51.38%。总体上，公司内贸航空市场具备潜力，民机业务在国产商用大飞机正式交付的大背景下，得到商发公司支持，也将进一步扩大未来市场，国际转包业务已呈现回暖趋势，未来发展可期。

　　考虑到公司未来几年成长潜力较大，我们采用PS可比公司估值法进行预测。考虑到公司所处产业链环节、客户特点（内需+外贸）以及资产的稀缺性，我们选取与公司业务相近、产业链地位类似的3家公司航发动力、航宇科技、航亚科技作为可比公司。公司2025-2027年PS水平分别为1.73/1.43/1.13x，低于3家同行业可比公司平均PS值3.08/2.52/2.16x，未来或仍有一定的上升潜力。受益于内需航空装备，以及商用飞机产业的较大市场空间，公司未来发展潜力或较大。综上，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为1.73/1.43/1.13x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩弹性等因素，给予2025年2.5倍PS，对应目标市值112.11亿元，对应目标价33.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

　　公司加快推进产品结构调整，新产品研制计划较往年大幅增长，由于新产品研发周期长，技术质量不稳定，原材料质量不合格等因素，可能导致生产延期产出；同时客户需求集中，可能会存在一定的产品交付进度不及预期风险。

　　外贸产品部分订单的市场逐渐被印度、墨西哥、土耳其、东南亚等国家的供应商抢夺或被客户转移。另外，韩国和日本的供应商也在积极优化成本，可能存在竞争加剧风险。

　　如果供应商的产能不能满足公司的外贸业务的快速发展。在锻铸件采购方面可能受到国外供应限制、价格波动、出口申请周期长、质量等因素的影响，导致生产成本增加，从而影响整个生产链。

　　热忱欢迎参加我们在2025年5-27-29日举办的两机展和激光在两机（飞机发动机和燃气轮机）及低空经济中的应用大会返回搜狐，查看更多